事件：2025年8月20日，云天化发布2025年半年度报告，公司2025年上半年营业收入为249.92亿，同比下降21.88%；归母净利润27.61亿元，同比下降2.81%；扣非净利润26.96亿元，同比下降3.38%。
点评：2025年上半年公司盈利同比基本持平。2025年上半年公司总体销售毛利率为19.16%，较2024年同期上涨2.55pcts。2025年上半年公司财务费用同比下降33.54%，主要原因系公司经营现金流稳定，带息负债规模减少，综合资金成本同比下降；销售费用同比下降10.80%；研发费用同比上涨21.46%。2025年上半年公司销售净利率为12.17%，较上年同期上涨1.46pcts。我们认为，公司2025年上半年受部分主要产品价格同比下降以及硫磺价格上涨的影响，整体营收和盈利规模同比有所下滑。
1H25公司经营活动净现金流同比下降。2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为42.03亿元，同比下降9.02%；投资性活动产生的现金流量净额为-6.05亿元，同比-1207.04%，主要原因系公司参股公司分红保持稳定，工程项目投入同比增加；筹资活动产生的现金流量净额为-34.10亿元，同比上涨30.28%，主要原因系2024年上半年购买子公司少数股东股权支付的现金较多。期末现金及现金等价物余额为67.42亿元，同比上涨18.36%。应收账款11.59亿元，同比下降62.25%，应收账款周转率上升，从2024年同期的16.10次变为17.67次。存货周转率下降，从2024年同期的4.06次变为3.31次。
公司部分产品价格同比下滑，硫磺明显涨价，对1H25盈利带来一定压力。根据公司1H25经营数据公告，2025上半年公司主要产品磷肥、复合肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙价格分别为3152、3179、1754、10650、20627、4096元/吨，同比分别为-6.69%、6.50%、-19.39%、-7.99%、0.82%、21.15%；主要原材料硫磺的价格同比增长75.36%，部分主要产品价格下滑和硫磺的大幅涨价对公司1H25业绩造成了一定压力。
国内磷矿石供需维持紧平衡，磷化工业务整体稳中向好。磷矿板块，根据《云天化投资者关系活动记录表》披露，2025年国内磷矿实际产量增加，但因新能源需求释放及国内磷矿品质下降影响，国内磷矿石供需维持紧平衡，价格维持高位运行。新增磷矿产能建设周期长，短期内供需仍呈紧平衡状态，叠加国家对磷资源和相关环境影响的管控政策下，公司预计磷资源在未来一定时间内价格将维持稳定。
磷肥产品方面，根据公司2025半年报，1H25磷肥板块营业收入为69.95亿元，占总营业收入27.99%，子公司生产磷酸一铵、磷酸二铵等各类磷肥243万吨。在价格方面，2025上半年国内磷肥继续执行保供稳价政策，市场供需关系保持稳定，国内磷肥价格整体保持平稳运行；受国际磷肥贸易量减少、区域冲突、硫磺价格上涨等因素影响，出口磷肥价差显著增加。
我们认为，磷矿价格有望维持较高位运行，磷肥出口利好或延续，利好公司业绩。
1H25公司产业布局稳步推进，业务结构进一步优化。根据公司2025半年报，1H25公司持续优化产业布局，不断强链、延链、补链。截至1H25，参股公司镇雄磷矿探转采工作快速推进，磷化集团昆阳磷矿二矿地采项目进入试运行阶段，450万吨/年磷矿浮选项目按计划施工建设；子公司金新化工、天安化工、大为制氨完成合成氨产能技改提升；完成10万吨/年磷酸铁项目连续法技术改造，提升装置开工率，进一步优化改进装置运行效率；主动压缩大豆贸易业务规模，资产质量和抗风险能力进一步提高。我们认为，2025年上半年公司主业优化、项目推进，业务结构与抗风险能力提升，后续有望受益于产能释放与资源优势。
公司优化分红机制，提升投资者回报。根据2025半年报，公司编制了《未来三年(2024-2026年度)现金分红规划》：公司2024-2026年度以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度累计实现可供分配利润总额的45%。2024年公司向全体股东每10股派发现金红利14元(含税)，总计派发现金红利25.52亿元(含税)，公司连续三年向股东共计分红超过62亿元；2025半年度公司拟实施向全体股东每10股派发现金红利2元(含税)。我们认为，公司分红机制的不断优化，有望提升投资者信心与公司长期投资价值。
投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为619.90/636.16/654.83亿元，实现归母净利润分别为56.56/60.94/63.36亿元，对应EPS分别为3.10/3.34/3.48元，当前股价对应的PE倍数分别为8.7X、8.1X、7.8X。我们基于以下几个方面：1)磷矿供需维持较稳定的紧平衡，磷肥出口利好或将延续，磷化工业务有望向好发展；2)公司产业布局稳步推进，磷矿产能不断释放，资源优势凸显；3)公司优化分红机制，提升投资者回报，有望提升长期投资价值。我们看好磷化工景气上行及公司资源优势，维持“买入”评级。
风险提示：安全环保风险；大宗原料价格波动的风险；市场价格波动风险，产品价格波动风险等。
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